万亿国债出炉后降准或在11月份?不排除央行继续引导融资成本下行。据新华社,中央财政将在今年四季度增发国债10000亿元,作为特别国债管理。中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元,预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

 首先是对经济基本面的影响。增发1万亿国债将带动第四季度现价GDP约1.5%,带动全年社会金融同比增长约0.3%。转移支付给地方政府的5000亿元等1万亿元国债形成投资,全年固定资产投资同比拉动约为0.9%。仅考虑到直接效应,今年第四季度5000亿元财政支出同比拉动现价GDP约1.5%。同时,考虑到11-12月发行1万亿元国债,将直接纳入社会金融,对全年社会金融股同比拉动效应约为0.3%。

 其次,增发国债会带来多大的政府债供给压力?国债方面,9月份以来,国债单一规模持续放量,主要期限为1120-1150亿元,而1-6月份单一发行规模基本在600-850亿元之间,7-8月份在950亿元左右,普通国债发行规模超过1000亿元,这也是国债发行以来首次,体现了国债发行加速的特点。财政部有关负责人表示,“目前,财政部已调整第四季度国债发行计划,为增发国债留出空间”,这意味着11月至12月普通国债发行进度可能略有放缓,导致全年普通国债净发行量不超过31600亿元(原中央赤字额度)。

 因此,在随后的国债发行中,假设11月至12月发行7000亿元和3000亿元,主要是因为12月国债只到期2152亿元,远低于11月的6803亿元。如果考虑平衡每月净融资压力,我们预计大部分金额可能在11月发行,这样12月国债的净融资压力就不会太大。对于今年剩余的普通国债,我们做出三个假设:一是年净发行量在原赤字规模31600亿元以内;二是年净发行量超过原赤字规模约10%(参考2020年);第三,根据目前国债单一规模的持续成交量(最极端的假设),年净发行量将超过原赤字规模约6800亿元。

 在地方债券方面,核心焦点仍在特殊再融资债券的发行节奏中。自10月以来,特殊再融资债券集中发行,截至24日,10月披露特殊再融资债券发行10127亿元,发行速度快,规模大,预计11月至12月特殊再融资债券可能边际放缓,一方面,财政部将平衡地方债券和国债发行节奏,10月大量发行特殊再融资债券,另一方面,地方政府迫切需要发行特殊再融资债券,可能倾向于早期发行和早期使用。

 因此,对于随后的特殊再融资债券发行,我们做出了两个假设:一是第四季度发行特殊再融资债券1.5万亿元,11月至12月发行约3000亿元、2000亿元;第二,第四季度发行特殊再融资债券2万亿元,11月至12月发行约6000亿元、4000亿元。

 基于上述假设,我们估计11月政府债券净发行规模约为1.02-1.69万亿元,比过去三年(2020-2022年)同期平均水平高出约5000-12000亿元。12月政府债券净发行规模约9200-14900亿元,比过去三年同期平均水平高出约3000-8500亿元。它们可能与10月份净发行的1.55万亿元相当。即使在相对极端的情况下(只有国债继续大规模发行,特殊再融资债券继续大规模发行),11月份的供应压力也将超过10月份。

 一般来说,国债增发对债券市场的影响主要在三个层面,长期利率可能面临阶段性上升压力。首先,它直接带来了供应压力。根据上述计算,11月和12月政府债券净发行规模可能超过1万亿元,创历史同期最高。

 二是政府债务支付形成政府存款,吸收市场流动性,对资本产生短期影响,可能需要央行提供反向回购和其他资金进行对冲。这些融资将在今年年底前从国库流出,但不包括明年结转的5000亿元,这可能需要央行提供MLF、通过降低存款准备金率和其他方式进行对冲。考虑到自9月以来银行间R007等资本利率已回到政策利率中心以上,资本进一步收敛的空间有限,短期利率面临的调整压力可能相对较小。

 第三,市场对经济基本面的预期可能会发生变化。第三季度GDP同比为4.9%,第四季度5%的经济增长目标只有4.4%才能实现。因此,市场对政策增长的预期并不高。国债额度的增加可能会打破这一预期,对经济增长的预期有望增加,从而主要影响中长期利率。9月下旬以来,10年国债收益率在2.65-2.73%之间波动,增发国债可能会推动10年国债收益率进一步上升,突破区间上限。但考虑到2.73%高于1年MLF23bp,货币政策转向概率不高,10年国债收益率上升幅度相对可控,预计中心可能不会继续高于1年MLF30bp。

万亿国债出炉后降准或在11月份?不排除央行继续引导融资成本下行。今年拟安排使用5000亿元,结转明年使用5000亿元,集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

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